中经记者 许璐 李晖 北京报道
成立仅3年的上海基流科技股份有限公司（以下简称“基流科技”）近期向港交所递交了上市申请，拟冲刺港股IPO。
招股书显示，基流科技主要提供AI算力集群产品及AI算力集群运营服务，客户主要包括大模型企业、云服务提供商、教育与科研机构及电信运营商。2023—2025年，公司收入由3180万元增至5.20亿元，年复合增长率为304.5%；2024年及2025年，公司经调整净利润分别为2030万元和3110万元。
快思慢想研究院院长、特邀评论员田丰在接受《中国经营报》记者采访时表示，基流科技的业务是从AI算力基础设施的“系统集成商”向“操作系统提供商”跃迁的过渡形态，在数据要素价值链中处于算力确权层与数据流通层之间的接口位置。需要注意的问题是，目前公司市场份额约1.1%，规模尚未形成护城河，技术领先窗口需要持续的研发密度来维持。
为数据市场提供算力可信底座
弗若斯特沙利文数据显示，在AI支出增长带动下，中国AI算力集群市场规模由2021年的138亿元增至2025年的454亿元，年复合增长率为34.8%；预计2030年将增至3891亿元。
从市场位置看，基流科技在招股书中称，以2025年收入计，公司是中国第九大AI算力集群提供商，也是中国最大的独立AI算力集群提供商。同期，排在其前列的头部厂商主要为大型互联网企业和电信运营商。
基流科技的业务由两部分构成，AI算力集群产品和AI算力集群运营服务。其中，AI算力集群产品主要向客户收取一次性固定费用，并在客户验收时确认收入；运维与技术支持服务则根据所维护集群规模、工时及人力资源按年度收费；算力服务则根据提供的计算资源量收取固定费用。
2025年，基流科技AI算力集群产品收入为4.37亿元，同比增长41.9%，占总收入的83.9%，毛利率为16.8%；AI算力集群运营服务收入为8363.7万元，同比增长393%，占总收入的16.1%，毛利率为47.7%。同期，公司AI算力集群产品客户数量由2024年的10名增至2025年的48名，相关项目数量由10个增至52个；运营服务客户数量由2名增至16名。
田丰认为，基流科技目前的财务重心在AI算力集群产品，战略价值在AI算力集群运营服务。“主要客户复购率超80%”意味着集群产品的交付正在为运营服务建立持续黏性，两类收入形成了走向经常性项目发展的转化漏斗。这个漏斗能否有效，是判断其业务模型成立与否的核心变量。
在田丰看来，基流科技在数据要素市场中的位置是“算力可信底座”。“当前数据流通市场的核心矛盾是：数据需要计算才能产生价值，而计算本身需要可信、可审计的基础设施。数据要素流通平台在进行联邦计算、隐私计算时，需要底层算力提供可靠性能。”
“但目前基流科技尚无明确的隐私计算或数据空间产品布局，其在数据要素价值链中的位置，更准确的描述是：提供基础算力基底，而不参与数据确权、定价、流通的上层协议。”田丰进一步说。
高增长后持续运营和估值兑现仍待验证
从收入表现看，基流科技仍处在高速增长阶段。2023—2025年，公司收入分别为3180万元、3.25亿元和5.2亿元。
2025年，基流科技AI算力集群产品收入占比超过八成，而该业务需要采购算力硬件、网络设备、存储单元等硬件组件。招股书显示，2025年公司销售成本由2024年的2.59亿元增至4.07亿元，主要由于硬件采购成本增加1.1亿元。
在毛利率方面，基流科技整体毛利率由2024年的20.1%增至2025年的21.8%。其中，AI算力集群产品毛利率由18.2%降至16.8%；AI算力集群运营服务毛利率由56.1%降至47.7%。公司解释称，产品毛利率下降主要由于实施动态定价及营销策略，以提高品牌和产品知名度、扩大市场份额并加强客户关系。
在资本层面，基流科技在递表前密集完成融资。招股书显示，公司2026年4月完成C轮融资6.28亿元，同月完成D轮融资11.6亿元，D轮融资后投后估值约91.6亿元。
对于基流科技D轮估值增长的逻辑，田丰表示，这是对“算力集群调度系统期权”的提前定价，并不是当期硬件交付收入的实际数据。
田丰认为，D轮融资投后估值91.6亿元，对应2025年收入约17.6倍PS。同期，传统IT系统集成商的PS通常不超过1倍，而具备软件平台属性的基础设施公司（如早期VMware）可达10—20倍。这一倍数差距是市场对两种完全不同的商业模式的定价分叉。
在田丰看来“算力集群产品毛利率16.8%，运营服务毛利率47.7%”是一个关键变量——运营服务毛利率接近SaaS区间，市场实际上是在为“运营服务渗透率提升后的利润结构重塑”买单，而不是为当前硬件采购成本占销售成本86.1%的硬件交付体量定价。估值成立的前提条件是：AI算力集群运营服务Galaxy Service收入占比必须在3—5年内从当前16.1%大幅提升。
“基流科技在万卡集群服务市场的占有率约10%，形成了一定经验壁垒。下一个挑战者需要重新积累故障处置、网络拥塞、跨域调度的实战记录，而这一过程无法被资本加速。这是市场对这种不可复制的运营经验给予溢价的逻辑。”田丰说。
在田丰看来，2023—2025年，基流科技收入的暴涨，需要区分两层逻辑：前两年的高增长部分来自基数极低+行业爆发的双重加速，2024—2025年收入增速已从约920%降至约60%，增速本身在快速收窄。研发费用率从2023年的9.3%逐年下降至2025年的7.2%。这意味着，估值逻辑能否在二级市场继续成立，取决于公司能否在硬件交付规模扩张的同时，同步拉升软件与服务的研发密度和收入占比，否则17.6倍PS将面临向行业均值回归的压力。
从客户结构看，基流科技客户集中度已有所下降。招股书显示，2024年及2025年，公司前五大客户收入分别为3.211亿元和2.942亿元，占总收入比重分别为98.9%和56.6%；最大客户收入分别为1.915亿元和8630万元，占比分别为59.0%和16.6%。
在供应商端，其集中度从2023年的90.7%下降至2025年的54.2%。公司在招股书中表示，随着业务成长，已逐步扩展供应商基础，相关产品及服务在中国内地有多家替代供应商可供选择，并未依赖任何单一供应商。
不过，基流科技仍面临资金占用和负债结构变化的问题。招股书显示，截至2025年12月31日，公司流动负债净值为4.49亿元，较2024年年末的4930万元扩大，主要由于附有优先权股份的金融负债、计息银行借款及贸易应付款项增加。
从行业竞争看，基流科技面对的参与方包括大型互联网企业、电信运营商、云厂商、硬件厂商以及地方智算中心建设主体。
透镜咨询创始人况玉清认为，与阿里云、华为云、腾讯云以及三大电信运营商相比，基流科技在整体体量、生态体系和客户基础方面体量较小，但AI算力与传统云计算、存储业务存在差异，独立AI算力集群服务商仍有细分市场空间。
田丰进一步表示，在大型平台玩家不愿做或效率做不好的“定制化万卡集群交付与运营”细分市场，基流科技可以以技术独立性换取多元客户黏性。
“在基流科技的重点客户中，真正具备差异化价值的客户是有万卡级别算力需求，但无能力自建全栈基础设施的中型模型公司与科研机构——这类客户需要技术深度，又不接受被单一大厂生态绑定。”在田丰看来。
同时，田丰也指出，需要正视的风险是：整个中国AI算力集群市场，基流科技市场份额约1.1%，排名第九——规模尚未形成护城河，技术领先窗口需要持续的研发密度来维持，而当前研发费用率下降的趋势，是这条护城河能否持续加深的最大挑战。
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